10.4 對宏觀經濟政策的重新審視和改善宏觀經濟狀況的艱巨任務

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我國國民資產負債表的這種不良狀況，推動了對宏觀經濟政策的重新審視。國際經驗表明資產負債表槓桿率過高常常會導致金融體系的系統性風險的發生。

美國經濟學家H.明斯基（HymanP.Minsky）早在20世紀70年代就提出了市場經濟的「金融不穩定假說」。他指出，自由市場經濟存在由穩定走向不穩定的內生機制。在經濟繁榮時期，投資者會傾向於承擔風險和大量舉債，導致資產負債表中槓桿率上升和資產泡沫生成。當投資所產生的現金流不但不足以償還其貸款，而且不足以償付其利息的時候，就可能引發貸款人抽貸、大量企業資金鏈斷裂、資產價值崩潰的金融危機。這一時刻，也被稱為「明斯基時刻」（MinskyMoment）。

2008年全球金融危機爆發後，日本野村綜合經濟研究所的首席經濟學家辜朝明（RichardKoo）在《大衰退：如何在金融危機中倖存和發展》一書中提出，1929年的大蕭條、1990年代的日本金融危機以及最近的全球金融危機，都是由於靠資產負債表的高槓桿率支撐的資產泡沫爆破引發的「資產負債表衰退」。

美國經濟學家C.萊因哈特（CarmenM.Reinhart）和K.羅格夫（KennethS.Rogoff）的馳名著作《這次不一樣：800年金融荒唐史》，更在梳理人類800年來多次金融危機的基礎上指出：美國經濟在2007年危機發生前的種種經濟表現，如資產價格泡沫、攀升的槓桿率、長期高企的經常項目赤字以及緩慢的經濟增長，「顯示了一國金融危機的幾乎所有跡象」。

他們指出的可能預示金融系統性風險的種種跡象，都在21世紀第一個十年後期的中國經濟中顯現出來，由此引發了激烈的宏觀經濟政策爭論。

一種主張是用擴張性的宏觀經濟政策「擴需求」、「保增長」。主要措施是通過公共基礎措施投資和中央銀行「放水」（增加貨幣供應和擴張信用），進行大規模「鐵公基」（鐵路、公路、基礎設施）建設。

這種主張在21世紀初期的爭論中一直處在優勢地位。特別是在2008年全球金融危機爆發以後，中國採取了用海量投資進行強刺激的政策拉升GDP增長率。

然而，強刺激只有短期效應。反覆使用擴張性的宏觀經濟政策刺激經濟增長的結果是：一方面，投資回報遞減規律的作用很快顯現出來，投入愈來愈多，對增長的拉動效果卻愈來愈小。另一方面，正像辜朝明在前述著作中指出的，當出現由於槓桿率過高導致的「資產負債表衰退」時，貨幣政策是無效的。因為在「現金為王」的情況下，人們都不願借債來進行長期投資。如果手裡有錢，人們更願意投在較易變現的資產上，而不是流動性低和不易抽身的實業上。於是，就使槓桿率加高和資產泡沫膨脹的問題愈演愈烈。